圖1：恒生科技指數與納斯達克100指數（紫色）走勢對比
今年2月開始，恒生科技指數一路下跌，納斯達克指數卻迭創新高。同樣是科技指數，半年收益率之差竟然可以超過50%。為什麼走勢對比如此強烈，是恒生科技指數被低估了嗎？
圖2：主要指數的行業權重占比
納斯達克100指數是美股科技龍頭指數，並且“軟科技”公司權重較高，與恒生科技指數具有較高相似性。納斯達克100指數中媒體與娛樂（穀歌、百度、Facebook、Netflix）以及零售業（京東、亞馬遜、拼多多）等依託於互聯網平臺的公司的總體比重高達52.58%[1]。根據恒生指數公司公佈的權重數據，電商平臺（美團-W、阿裏巴巴-W、京東集團-SW、京東健康）和軟體服務業（快手、騰訊控股、網易、微盟集團）占比達到56.76%[2]。
指數的長期走勢主要取決於公司盈利的變化，選取時間段越長、估值的影響就越小。例如，自2002年以來納斯達克100指數上漲了866%，幾乎全部由盈利上漲貢獻，市盈率的影響僅有2%[3]。不過在短週期中，估值的影響是不可忽視的。
盈利預期、流動性與風險偏好是影響估值的三個重要因素。由於風險偏好難以定義與定量，我們主要分析盈利預期與流動性對於估值的影響。
盈利預期
圖3：納斯達克100指數市盈率和未來12個月盈利預期增速對比
從2002年至今的數據來看，納斯達克100指數市盈率與未來12個月的滾動盈利預期增速相關係數達到了0.76。同時在大多數的市場拐點，二者基本上同步出現變化。因此未來一年的盈利預期是影響市盈率的重要指標。從歷史數據來看，納斯達克100指數市盈率和實際盈利增速之間相關係數僅為0.18，這說明已實現的盈利情況對市盈率影響較小。
圖4：恒生科技指數市盈率（擬合）和EPS預期同比增速對比
雖然恒生科技指數在2020年才正式推出，但其主要權重股（阿裏巴巴、京東等）更早即在美股或港股上市，根據這些權重股可以擬合過去五年的恒生科技指數走勢。從2015年以來的數據看，恒生科技指數未來一年的滾動EPS預期增速與市盈率相關係數高達0.66，有較高的相關性。同時在市場拐點上，兩者也大多數出現同向同頻變化特徵。
流動性
圖5：納斯達克100指數市盈率與美國十年期國債實際收益率對比
從十年以上的長週期來看，流動性和市盈率的關係並不穩定。尤其是2014年之前，兩者時而正相關、時而負相關，沒有明顯的規律。但2014年至今，流動性與納斯達克100指數的估值存在高相關性，美國10年國債實際收益率與市盈率倒數的相關係數高達0.83。這說明美債實際收益率是納斯達克100指數估值在中短期不可忽視的影響因素。
圖6：恒生科技指數按照仲介機構持股數劃分的市值占比
恒生科技指數與流動性的關係比較複雜。整體來看，恒生科技指數市盈率和美國十年期國債實際收益率、中國十年期國債實際收益率都有一定的相關性，相關係數卻都不超過0.5，參考價值有限。這可能和恒生科技指數的投資者結構有關。香港作為離岸市場，本身海外投資者占比較高，但其創始團隊、港股通持股又是大陸資金為主，這導致香港市場不可避免地同時受到中美兩地政策影響。
結論
綜合來看，盈利預期增速是納斯達克100指數和恒生科技指數市盈率的首要影響因素。在近20年的時間裏，大多數時候納斯達克100的市盈率拐點與盈利預期拐點保持一致，即使在盈利預期與流動性相悖期間，市盈率通常也與盈利預期增速方向一致。在有記錄的近幾年裏，恒生科技指數亦是如此。流動性會階段性地對納斯達克100指數有明顯的影響，是近幾年不可忽視的次要影響因素。
圖7：盈利預期增速與市盈率的關係（月度）
將歷史上恒生科技指數的市盈率、盈利預期增速與納斯達克100指數的相應數據放在一起，能夠基本擬合在同一條線上。恒生科技當前估值處於歷史最低點，但與之匹配的是歷史最低的盈利預期增速。兩者落在擬合斜線的稍下方，這說明當前的恒生科技僅有小幅的低估。如果對未來的悲觀預期不扭轉，恒生科技的“低估”可能會帶來反彈，卻難有系統性的反轉。
圖8：美國十年期國債實際收益率
當前納斯達克100指數的未來一年盈利預期增速和市盈率都處於歷史較高水準，兩者落在了斜線上方的位置。不過考慮到當前處於歷史最低位的美國十年期國債實際收益率[4]，納斯達克100指數的估值可能僅有小幅高估。值得投資者注意的是，隨著疫情的影響消退、美聯儲taper臨近，當前支撐美股的兩大因素有可能同步反轉，其對估值的影響是巨大的。一旦未來盈利預期增速出現下滑，再疊加美國國債實際收益率反彈，市盈率可能會出現較大幅度降低，納斯達克100指數甚至存在回調達到20%的可能性。
參考鏈接
[1] 楊粟裕，金融界，《一只全球硬科技指數-納斯達克100指數》
http://fund.jrj.com.cn/2021/02/19094331990972.shtml
[2] 新聞稿，恒生指數，《恒生指數有限公司宣佈指數檢討結果 - 2021年8月20日》
https://www.hsi.com.hk/static/uploads/contents/zh_hk/news/pressRelease/20210820T000000.pdf
[3] 張宇生、劉芳，格隆匯，《從納斯達克100看恒生科技估值：不是低估，而是悲觀》
https://m.gelonghui.com/p/482335
[4] Quandl, Treasury Real Yield Curve Rates
https://www.quandl.com/data/USTREASURY/REALYIELD-Treasury-Real-Yield-Curve-Rates
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期貨及期權交易的風險
買賣期貨合約或期權的風險可能極大。在若幹情況下，妳所蒙受的損失可能會超過最初存入的保證金數額。即使妳設定了備用指示，例如“止損” 或“限價”等指示，亦未必能夠避免損失。市場情況可能使該等指示無法執行。妳可能會在短時間內被要求存入額外的保證金。假如未能在指定的時間內提供所需數額，妳的未平倉合約可能會被平倉。然而，妳仍然要對妳的帳戶內任何因此而出現的短欠數額負責。因此，妳在買賣前應研究及理解期貨合約及期權, 以及根據本身的財政狀況及投資目標，仔細考慮這種買賣是否適合妳。如果妳買賣期權，便應熟悉行使期權及期權到期時的執行方式，以及妳在行使期權及期權到期時的權利與責任。
關於期貨及期權買賣的額外風險披露
進行任何上述交易前，應先瞭解將訂立的合約的性質（及有關的合約關系）和妳就此須承擔的風險程度。期貨及期權買賣對很多公眾投資者都並不適合，妳應就本身的投資經驗、投資目標、財政資源及其它相關條件，小心衡量自己是否適合參與該買賣。
期貨
1、“杠桿”效應
期貨交易的風險非常高。由於期貨的開倉保證金的金額較期貨合約本身的價值相對較低，因而能在期貨交易中發揮“杠桿”作用。市場輕微的波動也會對妳投入或將需要投入的資金造成大比例的影響。所以，對妳來說，這種杠桿作用可說是利弊參半。因此妳可能會損失全部開倉保證金及為維持本身的倉位而向相關企業存入的額外金額。如果市況不利客戶所持倉盤或保證金水準提高，客戶會遭追收保證金，須在短時間內存入額外資金以維持本身倉盤。假如客戶未有在指定時間內繳付額外的資金，客戶可能會被迫在虧損情況下平倉，而所有因此出現的短欠數額一概由客戶承擔。
2、減低風險交易指示或投資策略
即使妳採用某些旨在預設虧損限額的交易指示（如“止損”或“止損限價”指示），也可能作用不大，因為市況可以令這些交易指示無法執行。至於運用不同持倉組合的策略，如“跨期”或“馬鞍式”等套利組合，所承擔的風險也可能與持有最基本的“長”倉或“短”倉同樣的高。
期貨及期權的其它常見風險
3、不同風險程度
期權交易的風險非常高。投資者不論是購入或出售期權，均應先了解其打算買賣的期權類別（即認沽期權或認購期權）以及相關的風險。妳應計入期權金及所有交易成本，然後計算出期權價值必須增加多少才能獲利。
購入期權的投資者可選擇抵銷或行使期權或任由期權到期。如果期權持有人選擇行使期權，便必須進行現金交收或購入或交付相關的資產。若購入的是期貨產品的期權，期權持有人將獲得期貨倉盤，並附帶相關的保證金責任（參閱上文“期貨”一節）。如所購入的期權在到期時已無任何價值，妳將損失所有投資金額，當中包括所有的期權金及交易費用。假如妳擬購入極價外期權，應註意妳可以從這類期權獲利的機會極微。
出售（“沽出”或“賣出”）期權承受的風險一般較買入期權高得多。賣方雖然能獲得定額期權金，但亦可能會承受遠高於該筆期權金的損失。倘若市況逆轉，期權賣方便須投入額外保證金來補倉。此外，期權賣方還需承擔買方可能會行使期權的風險，即期權賣方在期權。
買方行使時有責任以現金進行交收或買入或交付相關資產。若賣出的是期貨產品的期權，則期權賣方將獲得期貨倉盤及附帶的保證金責任（參閱上文“期貨”一節）。若期權賣方持有相應數量的相關資產或期貨或其他期權作“備兌”，則所承受的風險或會減少。假如有關期權並無任何“備兌”安排，虧損風險可以是無限大。
4、合約的條款及細則
妳應向替妳進行交易的企業查詢所買賣的有關期貨或期權合約的條款及細則，以及有關責任（例如在什麼情況下妳或會有責任就期貨合約的相關資產進行交收，或就期權而言，期權的到期日及行使的時間限制）。交易所或結算公司在某些情況下，或會修改尚未行使的合約的細則（包括期權行使價），以反映合約的相關資產的變化。
5、暫停或限制交易及價格關系
市場情況（例如市場流通量不足）及/或某些市場規則的施行（例如因價格限制或“停板”措施而暫停任何合約或合約月份的交易），都可能增加虧損風險，這是因為投資者屆時將難以或無法執行交易或平掉/抵銷倉盤。如果妳賣出期權後遇到這種情況，妳須承受的虧損風險可能會增加。此外，相關資產與期貨之間以及相關資產與期權之間的正常價格關系可能並不存在。例如，期貨期權所涉及的期貨合約須受價格限制所規限，但期權本身則不受其規限。缺乏相關資產參考價格會導致投資者難以判斷何謂“公平價格”。
6、存放的現金及財產
如果妳為在本地或海外進行的交易存放款項或其它財產，妳應瞭解清楚該等款項或財產會獲得哪些保障，特別是在有關商號破產或無力償債時的保障。至於能追討多少款項或財產一事，可能須受限於具體法例規定或當地的規則。在某些司法管轄區，收回的款項或財產如有不足之數，則可認定屬於妳的財產將會如現金般按比例分配予妳。
7、傭金及其它收費
在開始交易之前，妳先要清楚瞭解妳必須繳付的所有傭金、費用或其它收費。這些費用將直接影響妳可獲得的凈利潤（如有）或增加妳的虧損。
8、在其它司法管轄區進行交易
在其它司法管轄區的市場（包括與本地市場有正式聯繫的市場）進行交易，或會涉及額外的風險。根據這些市場的規例，投資者享有的保障程度可能有所不同，甚或有所下降。在進行交易前，妳應先行查明有關妳將進行的該項交易的所有規則。妳本身所在地的監管機構，將不能迫使妳已執行的交易所在地的所屬司法管轄區的監管機構或市場執行有關的規則。有鑑於此，在進行交易之前，妳應先向有關商號查詢妳本身地區所屬的司法管轄區及其它司法管轄區可提供哪種補救措施及有關詳情。
9、貨幣風險
以外幣計算的合約買賣所帶來的利潤或招致的虧損（不論交易是否在妳本身所在的司法管轄區或其它地區進行），均會在需要將合約的單位貨幣兌換成另一種貨幣時受到匯率波動的影響。
10、交易設施
電子交易的設施是以計算器組成系統來進行交易指示傳遞、執行、配對、登記或交易結算。然而，所有設施及系統均有可能會暫時中斷或失靈，而妳就此所能獲得的賠償或會受制於系統供應商、市場、結算公司及/或參與者商號就其所承擔的責任所施加的限制。由於這些責任限制可以各有不同，妳應向為妳進行交易的商號查詢這方面的詳情。
11、電子交易
透過某個電子交易系統進行買賣，可能會與透過其它電子交易系統進行買賣有所不同。如果妳透過某個電子交易系統進行買賣，便須承受該系統帶來的風險，包括有關系統硬體或軟體可能會失靈的風險。系統失靈可能會導致妳的交易指示不能根據指示執行，甚或完全不獲執行。
12、場外交易
在某些司法管轄區，及只有在特定情況之下，有關商號獲淮進行場外交易。為妳進行交易的商號可能是妳所進行的買賣的交易對手方。在這種情況下，有可能難以或根本無法平掉既有倉盤、評估價值、厘定公平價格又或評估風險。因此，這些交易或會涉及更大的風險。此外，場外交易的監管或會比較寬鬆，又或需遵照不同的監管制度；因此，妳在進行該等交易前，應先瞭解適用的規則和有關的風險。
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