圖1：滬深兩市成交額趨勢
7月21日以來，A股滬深兩市已經連續41個交易日突破萬億成交額。歷史上最長連續萬億成交的記錄發生在2015年7月~9月，連續43個交易日[1]。按當前成交額不斷上漲的趨勢，我們大概率將很快見證新歷史記錄的誕生。怎麼看待當下的萬億成交，是短期情緒的高點，還是大牛市的序幕？
資金從何而來
圖2：北上資金成交額占比
北上資金的成交額占比在過去6年逐漸提升，近兩年維持在約5~7%的水準，日成交額大約在1000~1500億元之間[2]。不過相對於今年A股總成交額的增長，北上資金成交額增長有限，導致其占比反而有所下降。
圖3：兩融規模及占A股流通市值比重
圖4：兩融交易額及占A股成交額比重
今年以來A股融資融券餘額明顯增加，1.9萬億已創下6年新高。兩融餘額占A股流通市值比例略有增加，同時兩融交易額占A股交易額比重維持在9%左右。作為對比，2015年時期兩融餘額半年增加了123%，高達2.2萬億[1]。這說明當下杠杆資金的情緒並不高，並非近期市場成交活躍的主要原因。
圖5：A股月度新增投資者數量
圖6：A股新增投資者數量與上證指數有較高相關性
2021年的月度新增投資者數量保持在近年較高水準。中證登月度新增開戶數顯示，8月新增投資者帳戶數量187.46萬戶，環比增長16.51%，為今年3月以來新高，同時創下2017年以來同期新高[3]。個人投資者是市場上交易份額占比最高的群體，由於個人投資者習慣跟蹤的是上證指數，且偏中小盤公司，近期上證指數、中證500等指數漲幅較大可能是吸引場外個人投資者的重要原因。
圖7：新成立公募基金份額變化
公募基金在今年初迎來過發行高峰，隨後發行速度顯著放緩。8月公募基金共發行1386份，較7月發行規模下降了126億份[2]。同時考慮到公募基金重倉的食品飲料、醫藥生物等行業近期成交額有所下降，公募基金對近期成交量上漲的解釋力較低。
圖8：私募基金規模變化趨勢
私募基金規模在2021年大幅增長，截至7月底，私募基金的證券管理規模相比年初增長44.8%，且呈現加速增長的趨勢。量化私募交易額增長也有部分貢獻。根據中國基金業協會數據，截止二季度末，國內量化私募基金規模已突破1萬億元，相對年初增長約47%[4]。若考慮私募量化基金並非全部為高頻交易，假設日平均20%左右的換手率，量化私募的日成交額在2000億元左右，占近期成交額比重可能在15%左右。
總體來看，外資、保險、社保、融資融券等資金的成交額保持相對穩定，個人投資者和私募基金可能是近期成交量上升的主要原因。
對投資的啟示
圖9：全A成交額與萬得全A指數對比
從歷史數據來看，成交額的高點往往也是A股指數的階段高點，這個特點在2015年表現得尤為顯著。雖然2019年以來兩者之間的相關性有所減弱，但成交額的轉捩點和指數依然有對應關係，具有一定的參考價值。
圖10：A股日均成交額與歷史換手率均值對應的成交金額
隨著近年IPO和再融資推動上市公司數量增加及股本擴張，A股自由流通市值逐年提升，現已突破40萬億元。以A股2.57%的歷史換手率均值計算，理論對應成交額也已經突破1萬億元[2]。考慮到市場將繼續擴張，未來成交額突破1萬億元將成為A股市場的常態。成交額本身和較遠歷史數據對比的價值可能有限。
圖11：全A換手率（流通市值加權，MA，10%）
A股10日滾動換手率最新水準為3.76%，處於2006年以來88%的分位，反映成交確實相對活躍。但和近幾年情緒過熱階段相比（例如2019年3月和2020年7月換手率曾超過4.5%），目前的換手率仍有一定增長空間[5]。而且本輪換手率抬升相對緩慢，與歷史上資金快速進出造成的急漲急跌也不相同。如果後續市場成交額進一步上升至高於1.8萬億元，則值得警惕短期回調風險。
結語
近一個月以來，個人投資者和私募基金貢獻了成交額的增量，推動A股總成交額連續超過萬億元。從新增投資者數量和換手率來看，兩者上升都相對溫和，市場情緒尚未出現全面過熱的現象。在沒有外部衝擊的情況下，出現大幅下跌的可能性不大。但投資者也需注意，若後續市場成交額進一步上升至接近2萬億元的水準，可能存在短期回調的風險。
隨著中國資本市場不斷壯大、流通市值增加，日成交額突破萬億或將成為A股的新常態，簡單地將交易額和歷史數據對比參考意義有限。不過換手率作為情緒變化指標仍具有參考價值，長期投資者可考慮在換手率相對低位時買入、高位時減倉，或許能獲得不錯的收益。
隨著中國資本市場發展及A股成交額的提升，券商大概率將會從中受益。中一期貨作為港交所會員，提供中信證券個股期貨（代碼：CTS）供感興趣的投資者選擇交易。
參考鏈接
[1] 墨羽楓香，格隆匯，《40天連續萬億成交：誰在狂歡？誰在撤退？》
https://www.gelonghui.com/p/486770
[2] 王漢鋒、黃凱松，中金點睛，《A股成家萬億元的背後》
https://mp.weixin.qq.com/s?__biz=MzI3MDMzMjg0MA==&mid=2247549191&idx=1&sn=7725e231d22f6adf32e96b17ead843f6&chksm=ead0e7c0dda76ed6a55651a4fcbd6c23cf88432b763507f1756956a716d5a5d2aee8a010e44a&mpshare=1&scene=23&srcid=0913XHyd4k8PpINHJSSSDUg6&sharer_sharetime=1631492290860&sharer_shareid=fbf3e6a28882bb91c07a361d6d431142#rd
[3] 易斌策略研究，東亞前海，《萬億成交額與風格切換》
https://mp.weixin.qq.com/s?__biz=Mzg3NTQyNTY2MA==&mid=2247492860&idx=1&sn=f1ae47d15d1c3b5bbe76ec00326041e9&chksm=cec31eeff9b497f9c79e27bdd07eca45b0fc2b8ec8c34981590856c8bcfe99a2eea937153577&mpshare=1&scene=1&srcid=0912iDxid5GG5sh0mVjrWgby&sharer_sharetime=1631448452655&sharer_shareid=fbf3e6a28882bb91c07a361d6d431142&exportkey=AVA2zKkJ9idK0JkiTQ9AclA%3D&pass_ticket=yjaYUZAN7IO%2F1WdVKEpG8Eh0HsIeMLUbOv7ENbYDmzAucWnpk6bEOMDXyDCSd0We&wx_header=0#rd
[4] 徐宇，第一財經，《萬億量化基金集體“封盤”，行業偏離度增大》
https://www.yicai.com/news/101161896.html
[5] 陳果、夏凡捷，安信證券，《破解A股天量成交的秘密：資金從哪來，到哪去？》
https://wallstreetcn.com/articles/3639988
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期貨及期權交易的風險
買賣期貨合約或期權的風險可能極大。在若幹情況下，妳所蒙受的損失可能會超過最初存入的保證金數額。即使妳設定了備用指示，例如“止損” 或“限價”等指示，亦未必能夠避免損失。市場情況可能使該等指示無法執行。妳可能會在短時間內被要求存入額外的保證金。假如未能在指定的時間內提供所需數額，妳的未平倉合約可能會被平倉。然而，妳仍然要對妳的帳戶內任何因此而出現的短欠數額負責。因此，妳在買賣前應研究及理解期貨合約及期權, 以及根據本身的財政狀況及投資目標，仔細考慮這種買賣是否適合妳。如果妳買賣期權，便應熟悉行使期權及期權到期時的執行方式，以及妳在行使期權及期權到期時的權利與責任。
關於期貨及期權買賣的額外風險披露
進行任何上述交易前，應先瞭解將訂立的合約的性質（及有關的合約關系）和妳就此須承擔的風險程度。期貨及期權買賣對很多公眾投資者都並不適合，妳應就本身的投資經驗、投資目標、財政資源及其它相關條件，小心衡量自己是否適合參與該買賣。
期貨
1、“杠桿”效應
期貨交易的風險非常高。由於期貨的開倉保證金的金額較期貨合約本身的價值相對較低，因而能在期貨交易中發揮“杠桿”作用。市場輕微的波動也會對妳投入或將需要投入的資金造成大比例的影響。所以，對妳來說，這種杠桿作用可說是利弊參半。因此妳可能會損失全部開倉保證金及為維持本身的倉位而向相關企業存入的額外金額。如果市況不利客戶所持倉盤或保證金水準提高，客戶會遭追收保證金，須在短時間內存入額外資金以維持本身倉盤。假如客戶未有在指定時間內繳付額外的資金，客戶可能會被迫在虧損情況下平倉，而所有因此出現的短欠數額一概由客戶承擔。
2、減低風險交易指示或投資策略
即使妳採用某些旨在預設虧損限額的交易指示（如“止損”或“止損限價”指示），也可能作用不大，因為市況可以令這些交易指示無法執行。至於運用不同持倉組合的策略，如“跨期”或“馬鞍式”等套利組合，所承擔的風險也可能與持有最基本的“長”倉或“短”倉同樣的高。
期貨及期權的其它常見風險
3、不同風險程度
期權交易的風險非常高。投資者不論是購入或出售期權，均應先了解其打算買賣的期權類別（即認沽期權或認購期權）以及相關的風險。妳應計入期權金及所有交易成本，然後計算出期權價值必須增加多少才能獲利。
購入期權的投資者可選擇抵銷或行使期權或任由期權到期。如果期權持有人選擇行使期權，便必須進行現金交收或購入或交付相關的資產。若購入的是期貨產品的期權，期權持有人將獲得期貨倉盤，並附帶相關的保證金責任（參閱上文“期貨”一節）。如所購入的期權在到期時已無任何價值，妳將損失所有投資金額，當中包括所有的期權金及交易費用。假如妳擬購入極價外期權，應註意妳可以從這類期權獲利的機會極微。
出售（“沽出”或“賣出”）期權承受的風險一般較買入期權高得多。賣方雖然能獲得定額期權金，但亦可能會承受遠高於該筆期權金的損失。倘若市況逆轉，期權賣方便須投入額外保證金來補倉。此外，期權賣方還需承擔買方可能會行使期權的風險，即期權賣方在期權。
買方行使時有責任以現金進行交收或買入或交付相關資產。若賣出的是期貨產品的期權，則期權賣方將獲得期貨倉盤及附帶的保證金責任（參閱上文“期貨”一節）。若期權賣方持有相應數量的相關資產或期貨或其他期權作“備兌”，則所承受的風險或會減少。假如有關期權並無任何“備兌”安排，虧損風險可以是無限大。
4、合約的條款及細則
妳應向替妳進行交易的企業查詢所買賣的有關期貨或期權合約的條款及細則，以及有關責任（例如在什麼情況下妳或會有責任就期貨合約的相關資產進行交收，或就期權而言，期權的到期日及行使的時間限制）。交易所或結算公司在某些情況下，或會修改尚未行使的合約的細則（包括期權行使價），以反映合約的相關資產的變化。
5、暫停或限制交易及價格關系
市場情況（例如市場流通量不足）及/或某些市場規則的施行（例如因價格限制或“停板”措施而暫停任何合約或合約月份的交易），都可能增加虧損風險，這是因為投資者屆時將難以或無法執行交易或平掉/抵銷倉盤。如果妳賣出期權後遇到這種情況，妳須承受的虧損風險可能會增加。此外，相關資產與期貨之間以及相關資產與期權之間的正常價格關系可能並不存在。例如，期貨期權所涉及的期貨合約須受價格限制所規限，但期權本身則不受其規限。缺乏相關資產參考價格會導致投資者難以判斷何謂“公平價格”。
6、存放的現金及財產
如果妳為在本地或海外進行的交易存放款項或其它財產，妳應瞭解清楚該等款項或財產會獲得哪些保障，特別是在有關商號破產或無力償債時的保障。至於能追討多少款項或財產一事，可能須受限於具體法例規定或當地的規則。在某些司法管轄區，收回的款項或財產如有不足之數，則可認定屬於妳的財產將會如現金般按比例分配予妳。
7、傭金及其它收費
在開始交易之前，妳先要清楚瞭解妳必須繳付的所有傭金、費用或其它收費。這些費用將直接影響妳可獲得的凈利潤（如有）或增加妳的虧損。
8、在其它司法管轄區進行交易
在其它司法管轄區的市場（包括與本地市場有正式聯繫的市場）進行交易，或會涉及額外的風險。根據這些市場的規例，投資者享有的保障程度可能有所不同，甚或有所下降。在進行交易前，妳應先行查明有關妳將進行的該項交易的所有規則。妳本身所在地的監管機構，將不能迫使妳已執行的交易所在地的所屬司法管轄區的監管機構或市場執行有關的規則。有鑑於此，在進行交易之前，妳應先向有關商號查詢妳本身地區所屬的司法管轄區及其它司法管轄區可提供哪種補救措施及有關詳情。
9、貨幣風險
以外幣計算的合約買賣所帶來的利潤或招致的虧損（不論交易是否在妳本身所在的司法管轄區或其它地區進行），均會在需要將合約的單位貨幣兌換成另一種貨幣時受到匯率波動的影響。
10、交易設施
電子交易的設施是以計算器組成系統來進行交易指示傳遞、執行、配對、登記或交易結算。然而，所有設施及系統均有可能會暫時中斷或失靈，而妳就此所能獲得的賠償或會受制於系統供應商、市場、結算公司及/或參與者商號就其所承擔的責任所施加的限制。由於這些責任限制可以各有不同，妳應向為妳進行交易的商號查詢這方面的詳情。
11、電子交易
透過某個電子交易系統進行買賣，可能會與透過其它電子交易系統進行買賣有所不同。如果妳透過某個電子交易系統進行買賣，便須承受該系統帶來的風險，包括有關系統硬體或軟體可能會失靈的風險。系統失靈可能會導致妳的交易指示不能根據指示執行，甚或完全不獲執行。
12、場外交易
在某些司法管轄區，及只有在特定情況之下，有關商號獲淮進行場外交易。為妳進行交易的商號可能是妳所進行的買賣的交易對手方。在這種情況下，有可能難以或根本無法平掉既有倉盤、評估價值、厘定公平價格又或評估風險。因此，這些交易或會涉及更大的風險。此外，場外交易的監管或會比較寬鬆，又或需遵照不同的監管制度；因此，妳在進行該等交易前，應先瞭解適用的規則和有關的風險。
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