人民幣匯率一季度回顧
圖1：SGX人民幣期貨價格走勢
2020年，美元兌人民幣匯率呈現先抑後揚的走勢。1月20號以前，由於中美經貿協議磋商取得積極進展，提升了市場信心，人民幣緩步升值到6.85。1月20號晚上，中國宣佈進入抗疫模式，大部分地區工業和服務業陷入停滯，市場信心遭受嚴重打擊，人民幣進入貶值通道。進入3月，新冠病毒雖在中國基本得到控制，但是在歐美地區全面爆發，投資者在恐慌情緒下拋售除美元外的各類資產引發了流動性危機。美元在兩周內升值超過10%，人民幣因而表現相對弱勢，維持在7.05~7.20範圍內震盪。2020年5月之後，中國作為唯一能正常運作的主要經濟體，出口大量物資並產生巨額貿易順差；同時中美利差維持在高位吸引資金持續流入。人民幣匯率連續升值了7個月，升值幅度超過9%。
2021年第一季度，情況發生了一些變化。1月份，人民幣匯率繼續升值，主要是受到了去年多重利好共振持續的影響，包括中國的疫情控制比較好，經濟復蘇比較快，中美利差比較大等。2月16日人民幣匯率觸及6.41，成為本輪人民幣升值階段性高點，此後就似乎進入了貶值通道。截至3月31日，人民幣匯率相對於高點已經貶值超過3%，回到了去年11月區間。
什麼因素影響了人民幣匯率？
資本流動
圖2：中國10年期國債收益率
由於中國疫情控制良好，經濟最先復蘇，宏觀政策也最先恢復正常。中國十年期國債利率在去年10月就已恢復至疫情前的水準，至今維持在3.1%~3.4%之間波動。2021年1月和2月，中國M2同比增速分別是9.4%、10.1%，相對於去年11%的高點下降了不少，距離疫情前平均水準有大約1.5%的下降空間 [1]。考慮到今年中國潛在GDP增速高達8%，當前的M2同比增速繼續下降的空間可能比1.5%更低。
3月24日，中國央行貨幣政策委員會召開2021年一季度例會。會議紀要強調“保持流動性合理充裕，保持貨幣供應量和社會融資規模增速同名義經濟增速基本匹配，保持宏觀杠杆率基本穩定”，但刪除了“不急轉彎”的表述 [2]。由於中國的利率和M2增速都已經基本回歸正常化，我們推測央行也認為“轉彎”不再是未來的政策重點。未來一段時間，中國十年期國債利率可能繼續在3%~3.5%之間波動，繼續上漲的概率不大。
圖3：美國10年期國債收益率
美國則不同。2020年美國不斷遭受新冠病毒的困擾，直到年底輝瑞等幾款疫苗獲批上市，投資者才看到徹底擺脫疫情的希望。因此2020年下半年美國10年期國債收益率始終保持在低位。2021年2月，大宗商品暴漲，同時新一任拜登政府成功通過1.9萬億美元刺激法案，推動美國疫苗接種加速，美國經濟強勁復蘇並帶動通脹預期回升。美國10年期國債利率在2月16日首次超過1.3%，此後加速上漲，截至3月31日已經站上了1.75%。美債收益率的上升也支持了美元的止跌反彈。截至3月31日，美元指數已經從1月初不到90的低點回升至93.4，上漲超過3%。
隨著美國經濟修復，未來實際利率會升到什麼位置？假設美國的通脹預期能夠穩定在2%，這也是美聯儲最希望看到的，考慮過去十年美國實際利率中樞在0.5%，兩個加起來，這一輪美債利率上行的高點可能會接近2.5%左右[3]。
圖4：10年期中美國債收益率差
中美國債收益率差值，是影響資本流動的一個重要因素。中美復蘇進度不同，宏觀政策也不同，這使得中美國債收益率差出現了巨大的波動。2020年5月至2021年1月，中國10年期國債收益率相對於美國10年期國債收益率差值大約在2%~2.5%之間波動，為近年來最高點。這無疑是吸引國際資金流入、推動人民幣升值的一個重要原因。2月份以來，10年期美債收益率逐步攀升，導致10年期中美國債收益率差從208個基點收窄至150個基點；相對於去年的最高值已經下降了大約100個基點。更重要的是，隨著美債收益率繼續上行，市場預期中美國債利差可能繼續收窄，給未來的人民幣匯率帶來不利因素。
近年來，中國在放開資本自由流動方面採取了一系列重大措施。重要里程碑包括2014年11月啟動滬港通，2016年12月啟動深港通，2017年7月啟動債券通，以及2020年6月取消QFII/RQFII額度限制。這些措施推動中國在岸債券和股票被納入全球主要指數，加強了中國資本市場與國際資本市場的聯繫。
圖5：中國債市外資流入月度數據
2020年，當歐美地區受困於疫情的重大不確定性時，中國自然地成為了部分避險資金的選擇。自2020年2月以來，外資幾乎每個月都在流入中國債市，全年淨買入額達1.07萬億元。2021年1月，境外機構投資者單月淨買入高達2994億元[4]！2月份，外資的淨流入降至957億元[5]。官方尚未公佈3月數據，不過有分析師認為，由於美國國債利率大幅回升，3月債券市場外資淨流入可能進一步降低。
圖6：股票通跨境資金流動情況
2020年，港股通淨買入6720億港元，陸股通淨買入2089億人民幣，淨流出約4000億元。這主要是因為，中國受益於疫情的互聯網企業大多在香港上市。僅騰訊一家公司，2020年港股通淨買入額就超過了1200億港元 [6]。
2021年初，港股對A股出現了明顯的估值優勢，傳統企業例如中國移動等也開始吸引資金流入。1月股票通跨境淨流出2196億元，是近年來規模最大的單月資金南向流通。2月淨流出213億元，規模雖有減少，依然保持流出 [7]。3月份陸股通淨買入187.1億，港股通淨買入1235.55億，南向淨流出規模再次擴大，達到了1048億 [8]。
整體來看，2020年中國債市的外資淨流入遠大於2020年股票通的資金淨流出，這也是推動人民幣走強的原因之一。進入2021年，1-2月的債市外資淨買入依然大於股票通資金淨流出，外資分別淨流入798億和744億。但是3月份極可能會出現外資淨流出的情況，因為3月股票通南向淨流出規模再次擴大，而3月外資淨買入債券的資金可能大幅減少。這導致人民幣面臨適度貶值的壓力。
貿易因素
圖7：中國貿易順差變化
2020年，新冠疫情在海外不斷擴散，讓很多國家的生產放緩甚至停滯。為應對疫情，發達國家出臺了大規模的刺激政策，例如美國給每個居民發放了1200美元補貼。發達國家的生產因疫情受到影響，消費需求卻不弱，供需錯位之下，大量的訂單被轉移到了中國。2020年中國貿易順差為3.7萬億人民幣，創下五年新高[9]。
今年中國國內的“就地過年”政策加快了節後復工進度，保證了生產端對出口的支持。據人力資源和社會保障部透露，今年有8000萬外出農民工在就業地過年，較上年增加了4000萬人 [10]。2021年前兩個月，中國實現貿易順差1032.6億美元，而2020年同期為逆差74.3億美元。持續巨大的貿易順差和企業結匯需求，是人民幣維持強勢的原因之一。
圖8：主要經濟體製造業PMI趨勢
值得注意的是，隨著海外經濟普遍復蘇，中國高額的貿易順差可能有所降低。中國製造業PMI於2020年3月率先回到榮枯線以上，同年11月見頂後逐漸回落。4月1日公佈的中國3月財新製造業PMI回落至50.6，遠低於市場預期的51.4 [11]。與此同時，美歐日等發達國家和地區的製造業強勁復蘇。其中，美國的製造業PMI指數在2020年6月開始回升，至今仍未見頂。4月1日公佈的美國3月ISM製造業PMI漲至64.7，創下37年新高，大幅高於預期的61.3 [12]。歐元區的製造業PMI指數復蘇稍慢於美國，也都處在快速擴張區間，最新公佈的德國、法國製造業PMI分別是66.6及59.3。即使是PMI最疲弱的日本，自2020年12月回到榮枯線上後，最新公佈的3月PMI指數也上漲至52.7，創下近一年新高。
2020年中國巨額的貿易順差與結匯需求是人民幣持續升值的推動力。但疫情終將過去，發達國家的製造業復蘇速度比預期更快，這將導致因疫情轉移到中國的部分訂單回流到原本的國家。貿易順差的回落，或許也會成為人民幣的貶值因素之一。
結語
2020年疫情爆發以來，中國率先控制住疫情並開啟經濟復蘇，同時對貨幣寬鬆政策保持了克制。中美利差維持在高位吸引國際熱錢大幅流入中國，以及近五年最高的貿易順差，這兩個因素共同造就了人民幣長達7個月的單邊升值。
2021年一季度似乎是人民幣匯率的轉捩點。拜登政府推動1.9萬億刺激法案成功落地，並推動疫苗接種進度超預期。美國經濟的強勁復蘇已經導致美國國債利率飆升和美元指數走強。現在中美國債利差大幅縮小，未來可能會進一步降低，這會增強美國國債吸引力並影響中國債市的國際資金流入速度。同時，歐美製造業復蘇這個現象大概率會導致中國貿易順差逐步降低。兩個主要因素都在往不利人民幣的方向發展，短期來看，人民幣易貶難升。
但是長期而言，貨幣的價值取決於國家信用的背書。中國生產效率在國際上的競爭力變化，對本國貨幣信用與貨幣政策的珍惜，才是決定人民幣長期走勢的根本因素。
參考鏈接
[1] 曹澤熙，華爾街見聞，《全面高於預期！中國2月新增社融1.71萬億，M2增長10.1%》
https://wallstreetcn.com/articles/3623127
[2] 鐘林楠，廣發宏觀郭磊，《廣發宏觀：央行貨幣政策委員會例會表述的細微變化》
https://www.gelonghui.com/p/454287
[3] 鐘正生，格隆匯，《鐘正聲：反思單向看空美元邏輯》
https://www.gelonghui.com/p/456498
[4] 羅晗，中國證券報，《1月淨買入近3000億元》
https://baijiahao.baidu.com/s?id=1690802328489179981&wfr=spider&for=pc
[5] 鳳凰網，中國證券報，《外資加倉依舊，繼續增持中國債券》
https://finance.ifeng.com/c/84K64htEHp7
[6] 汪友若，上海證券報，《2020年淨買入2089億元 北向資金持股市值增六成 機構預測2021年仍是外資流入大年》
https://finance.sina.com.cn/roll/2021-01-01/doc-iiznezxt0025732.shtml
[7] 管濤，憑瀾觀濤，《人民幣匯率升勢趨緩 中國仍是新興市場的定海神針》
https://mp.weixin.qq.com/s/HBuwANC2SAFlBVvGRq_KvA
[8] DF150，東方財富研究中心，《A股資金面日報：北向資金本月淨買入187億》
http://stock.eastmoney.com/a/202103311867117349.html
[9] 若雨，股城網，《2020中國貿易順差額高達3.7萬億人民幣》
https://www.gucheng.com/hot/2021/4000642.shtml
[10] DF062, 介面新聞，《今年前兩月中國外貿“淡季不淡”》
http://finance.eastmoney.com/a/202103071833296665.html
[11] 鐘黛，華爾街見聞，《中國3月財新製造業PMI回落至50.6 擴張速度邊際放緩》
https://wallstreetcn.com/articles/3625894
[12] 高星，華爾街見聞，《美國3月ISM製造業創37年新高 但未來前景仍被疫情壓制》
https://wallstreetcn.com/articles/3625995
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期貨及期權的其它常見風險
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購入期權的投資者可選擇抵銷或行使期權或任由期權到期。如果期權持有人選擇行使期權，便必須進行現金交收或購入或交付相關的資產。若購入的是期貨產品的期權，期權持有人將獲得期貨倉盤，並附帶相關的保證金責任（參閱上文“期貨”一節）。如所購入的期權在到期時已無任何價值，妳將損失所有投資金額，當中包括所有的期權金及交易費用。假如妳擬購入極價外期權，應註意妳可以從這類期權獲利的機會極微。
出售（“沽出”或“賣出”）期權承受的風險一般較買入期權高得多。賣方雖然能獲得定額期權金，但亦可能會承受遠高於該筆期權金的損失。倘若市況逆轉，期權賣方便須投入額外保證金來補倉。此外，期權賣方還需承擔買方可能會行使期權的風險，即期權賣方在期權。
買方行使時有責任以現金進行交收或買入或交付相關資產。若賣出的是期貨產品的期權，則期權賣方將獲得期貨倉盤及附帶的保證金責任（參閱上文“期貨”一節）。若期權賣方持有相應數量的相關資產或期貨或其他期權作“備兌”，則所承受的風險或會減少。假如有關期權並無任何“備兌”安排，虧損風險可以是無限大。
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5、暫停或限制交易及價格關系
市場情況（例如市場流通量不足）及/或某些市場規則的施行（例如因價格限制或“停板”措施而暫停任何合約或合約月份的交易），都可能增加虧損風險，這是因為投資者屆時將難以或無法執行交易或平掉/抵銷倉盤。如果妳賣出期權後遇到這種情況，妳須承受的虧損風險可能會增加。此外，相關資產與期貨之間以及相關資產與期權之間的正常價格關系可能並不存在。例如，期貨期權所涉及的期貨合約須受價格限制所規限，但期權本身則不受其規限。缺乏相關資產參考價格會導致投資者難以判斷何謂“公平價格”。
6、存放的現金及財產
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7、傭金及其它收費
在開始交易之前，妳先要清楚瞭解妳必須繳付的所有傭金、費用或其它收費。這些費用將直接影響妳可獲得的凈利潤（如有）或增加妳的虧損。
8、在其它司法管轄區進行交易
在其它司法管轄區的市場（包括與本地市場有正式聯繫的市場）進行交易，或會涉及額外的風險。根據這些市場的規例，投資者享有的保障程度可能有所不同，甚或有所下降。在進行交易前，妳應先行查明有關妳將進行的該項交易的所有規則。妳本身所在地的監管機構，將不能迫使妳已執行的交易所在地的所屬司法管轄區的監管機構或市場執行有關的規則。有鑑於此，在進行交易之前，妳應先向有關商號查詢妳本身地區所屬的司法管轄區及其它司法管轄區可提供哪種補救措施及有關詳情。
9、貨幣風險
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10、交易設施
電子交易的設施是以計算器組成系統來進行交易指示傳遞、執行、配對、登記或交易結算。然而，所有設施及系統均有可能會暫時中斷或失靈，而妳就此所能獲得的賠償或會受制於系統供應商、市場、結算公司及/或參與者商號就其所承擔的責任所施加的限制。由於這些責任限制可以各有不同，妳應向為妳進行交易的商號查詢這方面的詳情。
11、電子交易
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