近期，道瓊斯指數和納斯達克指數走勢出現了明顯的背離。在2月16日至5月10日的兩個多月裏，道瓊斯指數上漲了10.4%，而納斯達克指數卻下跌了3.48%。投資者持有不同的美股指數，其收益率的差別高達13.88%！尤其是4月底以來的兩周，兩大指數竟然走出了完全相反的趨勢，納斯達克明顯下跌，道瓊斯指數卻不斷創下歷史新高。
圖1:道瓊斯指數（紫色）和納斯達克100指數走勢對比
同樣是具有影響力的美國市場指數，為何走勢會出現這麼明顯的區別？
指數特點
圖2：納斯達克100指數行業分佈
納斯達克100指數是納斯達克交易所上市的100只最大型的非金融類上市公司組成的股市指數。該指數採用總市值加權的計算方式進行編制，公司的市值越大，在指數中的權重越高。該指數最大的特點就是以高成長高科技股為主，資訊技術行業的權重高達62.4%。蘋果、微軟、亞馬遜作為前三大市值股票，占指數權重高達34.3%！可選消費和醫療保健同樣屬於成長性較高的行業，分別占指數權重16.6%和9.6%。其他行業占比僅有11.4%，對指數表現的影響極低 [1]。
圖3：道瓊斯指數行業分佈
道瓊斯指數創立於1896年，包括美國最知名的30家上市公司。該指數採用股價平均加權的計算方式進行編制，公司的股價越高，在道瓊斯指數中的權重越大。第一大權重股聯合健康的權重僅為約7%。 值得注意的是，道指成分股由道指委員會綜合考慮行業分佈、市值、聲譽等因素主觀挑選，並沒有明確的量化標準。例如亞馬遜、穀歌、Facebook這三家高科技代表企業，作為標普和納斯達克的權重股卻都未能入選道瓊斯指數，原因是委員會認為需要避免科技行業的權重過大。科技、工業、醫療保健、金融、消費品、消費服務等六個行業的比重相對均衡，共占指數92.8%的權重 [1]。人為因素令其成為了行業分佈最均衡的指數，也造就了道瓊斯指數的獨特性。
納斯達克指數以高成長科技股為主，而道瓊斯指數行業分佈均衡，一半以上為傳統行業。當宏觀因素出現重大變化時，不同行業受到不同的影響導致兩個指數的表現出現了明顯的背離。
稅制改革
拜登已經提出並正在大力推進稅制改革計畫，主要分為三個部分[2]。
第一部分是將企業所得稅從目前的21%提高到28%，這將對企業盈利構成一定的壓力。但該部分的稅收提升對所有行業是相同的，不能解釋兩大指數走勢背離的情況。
第二部分是提高全球最低企業稅率至21%，以減少美國企業的利潤轉移。納斯達克指數的五大權重股FAAMG大約55%的收入來自海外，遠遠超過美國傳統行業的海外業務占比。目前FAAMG在海外的稅率大約是10%，若稅率提高至21%將對這些科技企業的利潤造成重大打擊。
第三部分是將富人的資本利得稅翻倍至39.6%。如果資本利得稅在2022年上調，那麼受高稅率影響的投資者，可能會選擇在2021年以現行較低稅率落袋為安。在過去的5年間，僅FAAMG五只股票的市值就增加了5萬億美元，占標普500指數市值增加的30% [3]。買入科技股的投資者在過去幾年獲利最為豐厚，一旦出現獲利瞭解，FAAMG股價可能首當其中。
自從在3月份正式提出其基建投資法案和稅收計畫，拜登不遺餘力地推進並希望在年內落地。在民主黨同時控制兩院的情況下，不論共和黨怎樣反對，只要民主黨內部達成共識，法案的落地就只是個時間問題。雖然公司稅提高對所有的公司都構成壓力，但全球最低稅率和資本利得稅這兩項加稅明顯更不利於科技股，可能是納斯達克指數近期表現相對弱勢的原因之一。
通脹預期
繼原油價格大幅上漲之後，今年4月以來，銅、鋁、鐵礦石等金屬商品，大豆、玉米等基礎農產品價格也出現大幅上漲。上游大宗商品價格上漲令市場對於通脹上行的擔憂快速升溫，而最新公佈的數據顯示，實際情況比市場預期更糟。根據美國勞工部5月12日發佈的數據，市場預期4月美國CPI同比預期增3.6%，實際卻大增4.2%，增速創2009年以來新高。剔除波動性較大的食品和能源後，美國4月核心CPI同比大增3%，也高於市場預期的2.3%，為1997年以來的最大增幅 [4]。
圖4：5年期TIPS隱含通脹率
通脹保值債券（TIPS），是美國財政部發行的與CPI掛鉤的債券，它最大的特點是債券實際收益將隨著未來公佈的美國CPI數據變化 [5]。根據市場上交易的TIPS價格，我們可以推算出市場即時的通脹預期。5月12日，5年期TIPS隱含通脹率達到2.73%，創下2006年以來的新高；10年期TIPS銀行通脹率達到2.54%，創下近8年新高 [6]。
儘管美聯儲的官員們不斷地安撫市場“這都是暫時的”，但是市場似乎不相信現在的政策方向能控制通脹。畢竟美聯儲的政策目標是將未來的平均通脹控制在2%，而現在市場的長期通脹預期已經大幅高於2%，甚至還在進一步走高。根據美國銀行的數據，在本輪財報季的企業業績電話會上，高管們提及的“通脹”次數近十年新高，許多企業表示他們計畫將成本上升轉嫁給消費者 [7]。
市場預計5月的通脹數據將進一步走高。投資者已經開始擔心，未來幾個月的強勁通脹可能會推高美國國債收益率，進而壓低美股，尤其是高估值科技成長股的股價。貨幣市場顯示，到2022年底美聯儲加息的概率已經升至80%以上 [8]。據彙編數據，納斯達克100指數ETF（QQQ）在五月第一周淨流出60億美元，創下2000年以來單周淨流出規模新高。
礦產、鋼鐵、化工、能源、地產，這些傳統行業的產品本身就是通脹的組成部分，在大通脹到來時擁有更強的提價能力。由於週期股的利潤基本不受通脹影響，估值又長期處於低位，近期吸引了大量資金流入。年初至今，追蹤金融的ETF吸引了157億美元淨流入，能源和材料基金吸引了193億美元淨流入。相比之下，規模最大的科技ETF今年幾乎沒有資金淨流入。
隨著通脹的壓力越來越大，投資者將資金從科技行業轉移至傳統行業，這也是令納斯達克跑輸道瓊斯的重要原因。
未來會怎樣？
雖然稅收計畫對市場的潛在影響較大，但這項拜登的核心法案龐大又複雜，目前來看很難在夏天達成共識。除非有超預期的變化，中短期內稅收對市場進一步的影響應該有限。
最值得投資者關注的，是未來幾個月美國通脹大概率將進一步上升。如果美國的就業情況也出現超預期的改善，那麼美聯儲很可能選擇提前縮減購債以打壓接近失控的通脹預期。但如果通脹已經大幅上升，就業卻仍看不到實質性的改善，那麼怎樣調整政策將成為美聯儲的重大挑戰。無論美聯儲怎樣做，都將對市場產生重大影響。
通貨膨脹升高打擊成長股的盈利，貨幣政策收緊打擊成長股的估值。從這個角度去看，近兩個月的走勢背離很可能只是個開始。一直以來，低利率環境是支撐著成長企業高估值的一個核心因素。如果低通脹、低利率的環境一去不返，那麼目前估值仍在歷史高位附近的納斯達克指數，未來的表現可能繼續跑輸。
參考鏈接
[1] Sid小邪，STOCKFEEL，《美股三大指數ETF比較，S&P500、道瓊斯、納斯達克ETF差在哪？》
https://www.stockfeel.com.tw/%E7%BE%8E%E8%82%A1-%E4%B8%89%E5%A4%A7%E6%8C%87%E6%95%B8-etf-sp500-%E9%81%93%E7%93%8A-%E7%B4%8D%E6%96%AF%E9%81%94%E5%85%8B/
[2] 曹澤熙，華爾街見聞，《大幅向公司和富人加稅、規模達1.8萬億！拜登加稅計畫首度披露》
https://wallstreetcn.com/articles/3625617
[3] Viola，富途資訊，《美股後市如何走？》
https://q.futunn.com/en/feed/106217224340260?lang_code=0&data_ticket=e9a9ecabceacf12ec12421a9bec6f8bc
[4] 中金公司，《中金：美國CPI和核心通脹大超預期，勿低估美國通脹風險》
https://news.futunn.com/post/9451842?src=1&skintype=0&report_type=market&report_id=158955&seo_redirect=1&level=2&data_ticket=fe78e6568dc553363702a53540c86aa1&utm_medium=futu_niuniu_share&utm_content=web_share&utm_campaign=news&utm_term=158955&lang=zh-cn
[5] E MBA智庫，《通貨膨脹保值債券》
https://wiki.mbalib.com/wiki/%E9%80%9A%E8%B4%A7%E8%86%A8%E8%83%80%E4%BF%9D%E5%80%BC%E5%80%BA%E5%88%B8
[6] Benjamin Purvis & Elizabeth Stanton, Bloomberg, Bond Traders Lift 5-Year Inflation Outlook to Highest since 2006
https://www.bloomberg.com/news/articles/2021-05-10/bond-traders-lift-5-year-inflation-outlook-to-highest-since-2006
[7] 方淩，華爾街見聞，《全球市場都在等著看今晚這個數據》
https://wallstreetcn.com/articles/3630091
[8] 郭建，金十數據，《交易員追加對美聯儲2022年加息的押注》
https://finance.sina.com.cn/money/forex/forexroll/2021-05-13/doc-ikmyaawc4978495.shtml
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期貨及期權的其它常見風險
3、不同風險程度
期權交易的風險非常高。投資者不論是購入或出售期權，均應先了解其打算買賣的期權類別（即認沽期權或認購期權）以及相關的風險。妳應計入期權金及所有交易成本，然後計算出期權價值必須增加多少才能獲利。
購入期權的投資者可選擇抵銷或行使期權或任由期權到期。如果期權持有人選擇行使期權，便必須進行現金交收或購入或交付相關的資產。若購入的是期貨產品的期權，期權持有人將獲得期貨倉盤，並附帶相關的保證金責任（參閱上文“期貨”一節）。如所購入的期權在到期時已無任何價值，妳將損失所有投資金額，當中包括所有的期權金及交易費用。假如妳擬購入極價外期權，應註意妳可以從這類期權獲利的機會極微。
出售（“沽出”或“賣出”）期權承受的風險一般較買入期權高得多。賣方雖然能獲得定額期權金，但亦可能會承受遠高於該筆期權金的損失。倘若市況逆轉，期權賣方便須投入額外保證金來補倉。此外，期權賣方還需承擔買方可能會行使期權的風險，即期權賣方在期權。
買方行使時有責任以現金進行交收或買入或交付相關資產。若賣出的是期貨產品的期權，則期權賣方將獲得期貨倉盤及附帶的保證金責任（參閱上文“期貨”一節）。若期權賣方持有相應數量的相關資產或期貨或其他期權作“備兌”，則所承受的風險或會減少。假如有關期權並無任何“備兌”安排，虧損風險可以是無限大。
4、合約的條款及細則
妳應向替妳進行交易的企業查詢所買賣的有關期貨或期權合約的條款及細則，以及有關責任（例如在什麼情況下妳或會有責任就期貨合約的相關資產進行交收，或就期權而言，期權的到期日及行使的時間限制）。交易所或結算公司在某些情況下，或會修改尚未行使的合約的細則（包括期權行使價），以反映合約的相關資產的變化。
5、暫停或限制交易及價格關系
市場情況（例如市場流通量不足）及/或某些市場規則的施行（例如因價格限制或“停板”措施而暫停任何合約或合約月份的交易），都可能增加虧損風險，這是因為投資者屆時將難以或無法執行交易或平掉/抵銷倉盤。如果妳賣出期權後遇到這種情況，妳須承受的虧損風險可能會增加。此外，相關資產與期貨之間以及相關資產與期權之間的正常價格關系可能並不存在。例如，期貨期權所涉及的期貨合約須受價格限制所規限，但期權本身則不受其規限。缺乏相關資產參考價格會導致投資者難以判斷何謂“公平價格”。
6、存放的現金及財產
如果妳為在本地或海外進行的交易存放款項或其它財產，妳應瞭解清楚該等款項或財產會獲得哪些保障，特別是在有關商號破產或無力償債時的保障。至於能追討多少款項或財產一事，可能須受限於具體法例規定或當地的規則。在某些司法管轄區，收回的款項或財產如有不足之數，則可認定屬於妳的財產將會如現金般按比例分配予妳。
7、傭金及其它收費
在開始交易之前，妳先要清楚瞭解妳必須繳付的所有傭金、費用或其它收費。這些費用將直接影響妳可獲得的凈利潤（如有）或增加妳的虧損。
8、在其它司法管轄區進行交易
在其它司法管轄區的市場（包括與本地市場有正式聯繫的市場）進行交易，或會涉及額外的風險。根據這些市場的規例，投資者享有的保障程度可能有所不同，甚或有所下降。在進行交易前，妳應先行查明有關妳將進行的該項交易的所有規則。妳本身所在地的監管機構，將不能迫使妳已執行的交易所在地的所屬司法管轄區的監管機構或市場執行有關的規則。有鑑於此，在進行交易之前，妳應先向有關商號查詢妳本身地區所屬的司法管轄區及其它司法管轄區可提供哪種補救措施及有關詳情。
9、貨幣風險
以外幣計算的合約買賣所帶來的利潤或招致的虧損（不論交易是否在妳本身所在的司法管轄區或其它地區進行），均會在需要將合約的單位貨幣兌換成另一種貨幣時受到匯率波動的影響。
10、交易設施
電子交易的設施是以計算器組成系統來進行交易指示傳遞、執行、配對、登記或交易結算。然而，所有設施及系統均有可能會暫時中斷或失靈，而妳就此所能獲得的賠償或會受制於系統供應商、市場、結算公司及/或參與者商號就其所承擔的責任所施加的限制。由於這些責任限制可以各有不同，妳應向為妳進行交易的商號查詢這方面的詳情。
11、電子交易
透過某個電子交易系統進行買賣，可能會與透過其它電子交易系統進行買賣有所不同。如果妳透過某個電子交易系統進行買賣，便須承受該系統帶來的風險，包括有關系統硬體或軟體可能會失靈的風險。系統失靈可能會導致妳的交易指示不能根據指示執行，甚或完全不獲執行。
12、場外交易
在某些司法管轄區，及只有在特定情況之下，有關商號獲淮進行場外交易。為妳進行交易的商號可能是妳所進行的買賣的交易對手方。在這種情況下，有可能難以或根本無法平掉既有倉盤、評估價值、厘定公平價格又或評估風險。因此，這些交易或會涉及更大的風險。此外，場外交易的監管或會比較寬鬆，又或需遵照不同的監管制度；因此，妳在進行該等交易前，應先瞭解適用的規則和有關的風險。
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