近期市場跌幅較大，滬深300指數自2021年2月見頂後已調整13個月且跌幅不低，估值接近歷史低位，投資者普遍關注市場是否階段性“見底”。梳理A股市場自2008年以來的6次重要的階段性底部特徵，或許能為當下的判斷提供啟示。
圖1：滬深300指數的六次階段性底部
歷史上的底部信號
1. 基本面
圖2：市場指數與盈利增長變化
階段性底部通常對應盈利週期觸底回升，市場見底常領先盈利回升約1-2個季度或基本同時出現[1]。但隨著A股內部盈利週期的分化，以及新經濟權重占比提升，不同行業見底節奏出現差異。例如2012年傳統經濟普遍面臨產能過剩，新興產業崛起帶動創業板盈利進入上行週期，因此僅有創業板見階段性底部，大盤指數表現一般。同樣在2016年中國經濟全面見底，傳統行業明顯強勁復蘇，而創業板盈利增長從高位回落，因此2016年僅有藍籌板塊見階段性底部，創業板則表現較差。
2. 政策
在市場階段性底部出現的政策支持信號同樣具有重要意義。一方面政策發力能對市場擔憂因素進行針對性解決，另一方面政策持續加力能逐漸改善經濟基本面下行的預期。例如2008年、2012年、2016年、2018年的市場底部均明顯呈現為政策底領先增長底1-2個季度的現象。
政策發力到市場企穩回升通常存在時滯，“穩增長”政策的力度隨增長下行壓力增加而加大。在政策發力初期，難以對週期下行產生立竿見影的效果，往往只能短期提振市場情緒。隨著政策發力見到成效，尤其是導致市場調整核心矛盾得到化解，市場才真正走出底部區間。
3. 估值
圖3：滬深300指數股權風險溢價
歷次估值底部的絕對水準存在差異，估值差距可超過20%。尤其在宏觀層面因素仍有較大不確定性或者面臨流動性風險的背景之下，很難簡單依據歷史估值精准判斷底部。但中長期來看，估值位置和長期持股收益率具有較強相關性，市場低估值意味著中長期投資價值顯現。當前，市場估值接近均值上方一倍標準差，已經處於歷史底部水準，未來具有較大彈性[2]。
4. 資金
圖4：市場底部與換手率
市場在階段性底部往往出現較低的換手率。背後邏輯是市場調整充分後拋壓力量被消耗殆盡，多空雙方力量相對平衡，交易情緒降溫。以自由流通市值計算的換手率為基準，1.5%以下往往是較為可靠區域[1]。但如果前期成交活躍，那麼換手率難以降至如此低的水準，例如2016和2020年的底部區間仍有較高換手率。經驗上階段性底部的換手率通常相比前期高點萎縮60%以上。此外，偏股型公募基金發行規模、交易所新增開戶數對於衡量市場情緒也有較好效果，可作為輔助判斷指標。
5. 行為
強勢板塊補跌也是調整末期的常見信號。背後的邏輯是在市場調整末期，部分資金由於持有強勢板塊前期受損相對較小，但隨著股票和板塊估值分化到一定程度，導致這部分資金出現調倉需求。但市場情緒悲觀可能導致場外幾乎沒有增量資金入場，最終場內資金的調倉令前期強勢股出現較大的跌幅。例如2012年的白酒，2014年的電腦，2016年的藍籌，2018年的白酒醫藥，及2020年的半導體，均在熊市末期出現超過20%的下跌。
本輪市場調整出現了哪些信號？
當前政策信號已經明確，基本面信號尚待改善。從去年12月中央經濟工作會議釋放穩增長信號開始，財政和貨幣政策明顯發力，央行已經兩次降准並引導利率下行。3月召開的金融委會議更是釋放了積極信號，對房地產、中概股、平臺企業監管做了較多明確表述[3]。但市場基本面仍面臨壓力，包括大宗商品漲價對中下游利潤率的擠壓，房地產投資和銷售偏弱對於住房產業鏈的壓制，以及疫情上升對消費及經濟活動的影響。尤其是大宗商品漲價和疫情，不是僅靠財政就能解決的問題，這令基本面偏弱，何時好轉也不夠清晰。
輔助信號中，估值信號在逐步提供支撐，資金和行為信號仍不明顯。當前市場估值相比其他歷史階段性底部仍有一定下跌空間，不過中期風險已得到較為充分釋放。隨著未來基本面信號拐點進一步明確，當前估值回調將為市場回升創造更大的彈性。在資金層面，當前A股日成交額相比前期高點下降了約40%，但相對歷史階段底部的降幅仍有下降空間。
結語
在A股近六次階段底部中，有五個維度的信號（基本面、政策、估值、資金和行為）可供參考。其中市場底部形成的關鍵在於引發調整的主要因素是否出現逆轉。有效的政策信號以及改善的基本面信號是市場底部形成的重要條件。估值、資金和行為信號在每次底部的表現區別較大，但也可為底部判斷提供參考。
目前政策信號十分清晰，但基本面信號仍不明朗，同時估值、資金和行為信號相對於通常的歷史底部仍有空間。中期來看，在估值和政策的支持之下，A股的機會可能已經勝過風險。但短期來看，基本面的改善仍需更多的數據驗證，市場仍有下跌風險。
參考鏈接
[1] 李求索、黃凱松，中金策略，《如何判別A股市場是否見底？》
https://mp.weixin.qq.com/s/E7Y2Z0r8xmyFo1DxCuJhsw
[2] 李求索、王漢鋒，中金策略，《市場估值到哪了？》
https://mp.weixin.qq.com/s?__biz=MzI3MDMzMjg0MA==&mid=2247572890&idx=1&sn=bbc53185bcd4a4a7a5428f27cac92129&chksm=ead13b5ddda6b24b9cc8b242eb7e14fe9e8236a50b614a96dd37c170678f0d17982972022bb5&scene=21#wechat_redirect
[3] 陳肖，格隆匯，《大奇跡日！暴力反彈！股市最強信心來了！》
https://m.gelonghui.com/p/515457
請仔細閱讀這些條款與條件。當您進入本網站時，您便同意受以下條款與條件的約束。這些條款與條件可能會有變動。我們會將改動過的條款與條件貼在網站上告知大眾。若您不接受這些條款與條件，請不要進入本網站。
嚴厲禁止未經授權使用中一期貨的網站和系統，包括但不限於未經授權進入中一期貨的系統，濫用密碼或濫用貼於網站上的任何信息。
本網站的使用可能會被監控、跟蹤和記錄。使用本網站的任何人均應明確認同該監控、跟蹤和記錄行為。
本網站顯示的合約數據、基本資料僅供參考使用，不保證其準確性、完整性和及時性。
版權須知
中一期貨網站上所包含的所有著作（以下簡稱"網站"）, 包括但不限於所有的設計、文本、聲音、圖像，除另外明確註明外均屬中一期貨所有。未經網站內另外明確註明的許可，不得復制、傳送、展示、執行、分發（無論是否謀利）、許可、修改、制定、為今後使用而存儲，或未經中一期貨事先書面同意， 以任何形式使用全部內容或部分內容，除非版權法準許修改，且獲得中一期貨專利權告知可下載信息並打印拷貝用於個人目的，只要不刪除下載的信息中可能包含的版權或其他須知。
客戶聲明並保證在此文件和由客戶賬戶相關的任何一切文件中向中一期貨披露的當前財務資料、交易經驗和投資技巧水平等信息是準確的。客戶進一步向中一期貨聲明其提供的與本客戶協議相關的信息資料是充分、完整和準確的，在收到客戶書面通知更改這些信息前，中一期貨有權信賴這些信息。客戶聲明並保證，客戶已經非常仔細地考慮了的客戶資產中可劃分為風險資本的部分。客戶了解風險資本是指客戶願意將其投入風險中，即使失去也不會對客戶的生活方式帶來任何改變的金額。
除了中一期貨正常工作需要透露給其雇員、代理、關聯機構、合作夥伴和聯盟外，包括具有銀行和信貸關系的，中一期貨將不會透露或出售已有客戶和/或未來客戶的信息資料。但在國家或聯邦管理機關和司法機構要求時，中一期貨可能會將客戶本身的和客戶交易方面的信息透露給他們，此外，中一期貨還可根據法庭指令或傳票要求透露客戶本身的和客戶交易方面的信息。
期貨及期權交易的風險
買賣期貨合約或期權的風險可能極大。在若幹情況下，妳所蒙受的損失可能會超過最初存入的保證金數額。即使妳設定了備用指示，例如“止損” 或“限價”等指示，亦未必能夠避免損失。市場情況可能使該等指示無法執行。妳可能會在短時間內被要求存入額外的保證金。假如未能在指定的時間內提供所需數額，妳的未平倉合約可能會被平倉。然而，妳仍然要對妳的帳戶內任何因此而出現的短欠數額負責。因此，妳在買賣前應研究及理解期貨合約及期權, 以及根據本身的財政狀況及投資目標，仔細考慮這種買賣是否適合妳。如果妳買賣期權，便應熟悉行使期權及期權到期時的執行方式，以及妳在行使期權及期權到期時的權利與責任。
關於期貨及期權買賣的額外風險披露
進行任何上述交易前，應先瞭解將訂立的合約的性質（及有關的合約關系）和妳就此須承擔的風險程度。期貨及期權買賣對很多公眾投資者都並不適合，妳應就本身的投資經驗、投資目標、財政資源及其它相關條件，小心衡量自己是否適合參與該買賣。
期貨
1、“杠桿”效應
期貨交易的風險非常高。由於期貨的開倉保證金的金額較期貨合約本身的價值相對較低，因而能在期貨交易中發揮“杠桿”作用。市場輕微的波動也會對妳投入或將需要投入的資金造成大比例的影響。所以，對妳來說，這種杠桿作用可說是利弊參半。因此妳可能會損失全部開倉保證金及為維持本身的倉位而向相關企業存入的額外金額。如果市況不利客戶所持倉盤或保證金水準提高，客戶會遭追收保證金，須在短時間內存入額外資金以維持本身倉盤。假如客戶未有在指定時間內繳付額外的資金，客戶可能會被迫在虧損情況下平倉，而所有因此出現的短欠數額一概由客戶承擔。
2、減低風險交易指示或投資策略
即使妳採用某些旨在預設虧損限額的交易指示（如“止損”或“止損限價”指示），也可能作用不大，因為市況可以令這些交易指示無法執行。至於運用不同持倉組合的策略，如“跨期”或“馬鞍式”等套利組合，所承擔的風險也可能與持有最基本的“長”倉或“短”倉同樣的高。
期貨及期權的其它常見風險
3、不同風險程度
期權交易的風險非常高。投資者不論是購入或出售期權，均應先了解其打算買賣的期權類別（即認沽期權或認購期權）以及相關的風險。妳應計入期權金及所有交易成本，然後計算出期權價值必須增加多少才能獲利。
購入期權的投資者可選擇抵銷或行使期權或任由期權到期。如果期權持有人選擇行使期權，便必須進行現金交收或購入或交付相關的資產。若購入的是期貨產品的期權，期權持有人將獲得期貨倉盤，並附帶相關的保證金責任（參閱上文“期貨”一節）。如所購入的期權在到期時已無任何價值，妳將損失所有投資金額，當中包括所有的期權金及交易費用。假如妳擬購入極價外期權，應註意妳可以從這類期權獲利的機會極微。
出售（“沽出”或“賣出”）期權承受的風險一般較買入期權高得多。賣方雖然能獲得定額期權金，但亦可能會承受遠高於該筆期權金的損失。倘若市況逆轉，期權賣方便須投入額外保證金來補倉。此外，期權賣方還需承擔買方可能會行使期權的風險，即期權賣方在期權。
買方行使時有責任以現金進行交收或買入或交付相關資產。若賣出的是期貨產品的期權，則期權賣方將獲得期貨倉盤及附帶的保證金責任（參閱上文“期貨”一節）。若期權賣方持有相應數量的相關資產或期貨或其他期權作“備兌”，則所承受的風險或會減少。假如有關期權並無任何“備兌”安排，虧損風險可以是無限大。
4、合約的條款及細則
妳應向替妳進行交易的企業查詢所買賣的有關期貨或期權合約的條款及細則，以及有關責任（例如在什麼情況下妳或會有責任就期貨合約的相關資產進行交收，或就期權而言，期權的到期日及行使的時間限制）。交易所或結算公司在某些情況下，或會修改尚未行使的合約的細則（包括期權行使價），以反映合約的相關資產的變化。
5、暫停或限制交易及價格關系
市場情況（例如市場流通量不足）及/或某些市場規則的施行（例如因價格限制或“停板”措施而暫停任何合約或合約月份的交易），都可能增加虧損風險，這是因為投資者屆時將難以或無法執行交易或平掉/抵銷倉盤。如果妳賣出期權後遇到這種情況，妳須承受的虧損風險可能會增加。此外，相關資產與期貨之間以及相關資產與期權之間的正常價格關系可能並不存在。例如，期貨期權所涉及的期貨合約須受價格限制所規限，但期權本身則不受其規限。缺乏相關資產參考價格會導致投資者難以判斷何謂“公平價格”。
6、存放的現金及財產
如果妳為在本地或海外進行的交易存放款項或其它財產，妳應瞭解清楚該等款項或財產會獲得哪些保障，特別是在有關商號破產或無力償債時的保障。至於能追討多少款項或財產一事，可能須受限於具體法例規定或當地的規則。在某些司法管轄區，收回的款項或財產如有不足之數，則可認定屬於妳的財產將會如現金般按比例分配予妳。
7、傭金及其它收費
在開始交易之前，妳先要清楚瞭解妳必須繳付的所有傭金、費用或其它收費。這些費用將直接影響妳可獲得的凈利潤（如有）或增加妳的虧損。
8、在其它司法管轄區進行交易
在其它司法管轄區的市場（包括與本地市場有正式聯繫的市場）進行交易，或會涉及額外的風險。根據這些市場的規例，投資者享有的保障程度可能有所不同，甚或有所下降。在進行交易前，妳應先行查明有關妳將進行的該項交易的所有規則。妳本身所在地的監管機構，將不能迫使妳已執行的交易所在地的所屬司法管轄區的監管機構或市場執行有關的規則。有鑑於此，在進行交易之前，妳應先向有關商號查詢妳本身地區所屬的司法管轄區及其它司法管轄區可提供哪種補救措施及有關詳情。
9、貨幣風險
以外幣計算的合約買賣所帶來的利潤或招致的虧損（不論交易是否在妳本身所在的司法管轄區或其它地區進行），均會在需要將合約的單位貨幣兌換成另一種貨幣時受到匯率波動的影響。
10、交易設施
電子交易的設施是以計算器組成系統來進行交易指示傳遞、執行、配對、登記或交易結算。然而，所有設施及系統均有可能會暫時中斷或失靈，而妳就此所能獲得的賠償或會受制於系統供應商、市場、結算公司及/或參與者商號就其所承擔的責任所施加的限制。由於這些責任限制可以各有不同，妳應向為妳進行交易的商號查詢這方面的詳情。
11、電子交易
透過某個電子交易系統進行買賣，可能會與透過其它電子交易系統進行買賣有所不同。如果妳透過某個電子交易系統進行買賣，便須承受該系統帶來的風險，包括有關系統硬體或軟體可能會失靈的風險。系統失靈可能會導致妳的交易指示不能根據指示執行，甚或完全不獲執行。
12、場外交易
在某些司法管轄區，及只有在特定情況之下，有關商號獲淮進行場外交易。為妳進行交易的商號可能是妳所進行的買賣的交易對手方。在這種情況下，有可能難以或根本無法平掉既有倉盤、評估價值、厘定公平價格又或評估風險。因此，這些交易或會涉及更大的風險。此外，場外交易的監管或會比較寬鬆，又或需遵照不同的監管制度；因此，妳在進行該等交易前，應先瞭解適用的規則和有關的風險。
隱私政策是中一期貨有限公司保護您在使用中一期貨有限公司網站（以下簡稱“中一網站”）時，中一網站可能接觸到的您的隱私的承諾，讓您知悉中一網站的隱私權政策和慣例，請您務必仔細閱讀：
中一網站尊重和保護中一網站訪問者的隱私。本隱私政策將告訴您我們如何收集和使用有關您的資訊，以及采取怎樣的保密措施來保護這些資訊的安全。
個人資訊：
通常情況下，您無須提供您的姓名或其它個人資訊即可訪問中一網站。 但在有些情況下，中一網站可能要求您提供個人資訊，如您的姓名、住址、聯系方式等，例如線上開戶，我們可能需要這些資訊完成一項交易/事務的處理或提供更好的服務。
Cookies和javascript：
Cookies 是在訪問網站時儲存於您的電腦中的小型文字檔。這讓網站知道您以前訪問的內容，並在某些情況中可用於記錄您的偏好。同時我們也需要用到基於客戶端的javascript技術，以便為用戶提供更加周到的個性化服務。用戶可以選擇啟用或禁用Cookies和Javascript。如果用戶選擇禁用Cookies或Javascript，則可能無法使用依賴於相應技術的部分服務或功能。
安全性：
我們實施了必要的安全政策、規則和技術措施，對您提供的個人資訊進行嚴格的管理和保護，以防止非授權訪問、不當使用或披露、非授權修改、非法破壞或意外丟失。
我們得在必須時委派第三方協助我們提供您所需要的資訊和服務，或說明我們處理、分析資訊等，從而使得第三方接觸到您的個人資訊，我們承諾該第三方必須對您的個人資訊保密，並且不得將其用於履行除我們授權服務之外的其他任何用途。
免責：
在下列情況下，中一不承擔任何責任：
1. 若因法律、法規、法令的要求，中一可以向有關行政、司法部門或為公共安全之目的披露您的個人資訊，在此情況下的任何披露，我們均不承擔任何責任；
2. 由於您將使用者密碼告知他人或與他人共用註冊帳戶，由此導致的任何個人資料泄露及其他由於您個人的原因造成個人資料泄露的；
3. 任何由於電腦病毒侵入或發作、因政府管制而造成的暫時性關閉等影響網路正常經營之不可抗力而造成的個人資料泄露、丟失、被盜用或被篡改等；
4. 由於與中一網站鏈接的其它網站所造成之個人資料泄露及由此而導致的任何法律爭議和後果；
5.其他非因我們的故意或重大過失造成您個人信息泄露的。
適用法律：
1. 由於本隱私權聲明而引起的一切訴訟或爭議均應適用香港特區政府法律。
2. 您流覽中一網站及其任何內頁，即表示妳同意上述條款和條件。
3. 本公司之隱私政策之解釋、修改及更新權均屬於中一期貨有限公司擁有。
為了提供便利和資訊，中一網站提供與第三方包括我們的關聯公司的網站的（以下簡稱“第三方網站”）的鏈接。如果您訪問這些鏈接，您將離開本網站。我們並不控制這些網站或其隱私權慣例，這些網站也可能執行不同於本網站的隱私權慣例。我們對第三方網站不作擔保或任何陳述。本網站的隱私權聲明並不適用於您決定向不相關的第三方提供的個人資料。如果第三方網站與本網站共用您的個人資訊，這種個人資訊共享受限於第三方網站的隱私權政策。
